I. Introducción En los últimos años, una de las manifestaciones más notables de la globalización ha sido el rápido crecimiento de las corrientes internacionales de capital privado, es decir, inversiones y préstamos de un país a otro. Estas corrientes han producido grandes beneficios económicos, pero también han expuesto a los países a crisis periódicas de confianza cuando las entradas de capital se han convertido súbitamente en salidas. Estas crisis pueden imponer un considerable costo económico y social. Así, las instituciones financieras internacionales —y los gobiernos miembros de ellas— encaran un doble desafío: evitar las crisis en la medida de lo posible y contribuir a su solución cuando haga falta. La "participación constructiva" de prestatarios, acreedores e instituciones financieras internacionales durante los períodos de normalidad puede contribuir significativamente a que se alcancen ambos objetivos. La apertura y el mantenimiento de canales de comunicación y cooperación entre estos partícipes son necesarios en los propios países y a lo ancho de todo el sistema financiero internacional. El Fondo Monetario Internacional alienta a los países a que hagan todo lo que esté en su poder para ser menos vulnerables a las crisis, por ejemplo, manteniendo controlado el nivel de endeudamiento público, luchando contra la inflación, evitando los regímenes cambiarios insostenibles, gestionando responsablemente la deuda y fortaleciendo los sistemas financieros nacionales. Para lograrlo, el FMI ha intensificado la labor regular de escrutinio de la política económica de los países miembros, efectuando evaluaciones de los sistemas financieros nacionales en cooperación con el Banco Mundial, y también ofreciendo líneas precautorias de crédito a los países que ponen en vigor medidas de prevención de crisis pero que, no obstante, continúan sintiéndose vulnerables. Junto con otros organismos oficiales, el FMI alienta también a los países a que suscriban las normas y los códigos internacionales de buenas prácticas en un amplio campo de medidas económicas. Sin embargo, las crisis no han desaparecido. Cuando surgen, las instituciones oficiales carecen de recursos suficientes para soportar la totalidad de la carga que representan las necesidades de financiamiento de un país. Tampoco sería deseable que dispusieran de ese nivel de recursos. En consecuencia, es importante alentar la participación de los acreedores del sector privado en la resolución de las crisis, alcanzando soluciones cooperativas para los problemas de pagos. Si el esfuerzo que se haga para llegar a un acuerdo siguiendo un enfoque voluntario no diera fruto, puede que los acreedores tuvieran que aceptar algún tipo de limitación a sus demandas inmediatas de rembolso, y que soportar algunas pérdidas. La comunidad internacional ha solicitado la participación de acreedores del sector privado para resolver las crisis financieras de varios países en los últimos años. El mecanismo específico ha evolucionado en función de cada caso, según la naturaleza de la crisis y las características de los acreedores. Se plantean ahora varias cuestiones importantes: ¿Podrían determinarse con claridad las "reglas del juego" para la participación del sector privado? ¿Cómo conseguir que la participación del sector privado en la resolución de una crisis resulte menos penosa y sea más eficiente? La respuesta a estas cuestiones se presenta como uno de los desafíos más difíciles que enfrenta la comunidad mundial a la hora de reformar la arquitectura del sistema financiero internacional. II. Evolución de las corrientes internacionales de capital Las corrientes de capital financiero privado que cruzan las fronteras nacionales han impulsado fuertemente desde hace tiempo el crecimiento económico mundial. La capacidad de mover el capital de un país a otro permite que los prestatarios financien inversiones rentables sin tener que depender de un ahorro nacional a veces escaso. Al mismo tiempo, ofrece a inversores y prestamistas la posibilidad de obtener un rendimiento más elevado que el que podrían conseguir en los países de origen. Desde una óptica mundial, los movimientos transfronterizos de capital fomentan la eficiencia y el crecimiento económicos, pues permiten que los recursos financieros se empleen en el uso más rentable y productivo posible. Las corrientes transfronterizas de capital florecían ya en las décadas anteriores a la primera guerra mundial. Inversores de Londres y París financiaron de todo, desde ferrocarriles en el continente americano y Australia hasta guano del Perú. Las corrientes de capital se restablecieron al concluir ese conflicto, para luego quedar cortadas nuevamente en los años treinta por la gran depresión económica, la intensificación resultante de restricciones sobre el comercio y los flujos de capital y, por último, el estallido de la segunda guerra mundial. Cuando se iniciaron los planes para la creación del FMI y el Banco Mundial durante los años de la guerra, los arquitectos de las nuevas instituciones temían que el mercado internacional para el capital privado hubiera desaparecido para siempre. Sin embargo, las corrientes transfronterizas hacia países industrializados se restablecieron en los años cincuenta y sesenta, pasando luego a un crecimiento exponencial, y extendiéndose a las que ahora se llaman economías de mercado emergente. A principios y mediados de los años ochenta, las corrientes de capital hacia las economías de mercado emergente sufrieron un largo período de caída debido a que varios de los países prestatarios más importantes —sobre todo en América Latina— atravesaron dificultades para atender el servicio de su deuda. Como consecuencia de la crisis, América Latina "perdió una década" de crecimiento económico, y la crisis amenazó también con el desplome de bancos comerciales en los países industriales, sobre todo en Estados Unidos. La comunidad internacional se aplicó concienzudamente a la resolución de la crisis de la deuda. El esfuerzo dio fruto y, a finales de ese decenio, se restablecía la rápida aceleración de las corrientes de capital. Llegado 1997, el volumen bruto de los flujos de capital hacia las economías emergentes alcanzaba una cota máxima de US$290.000 millones aproximadamente. A medida que crecía el volumen de las corrientes internacionales de capital en relación con el tamaño de las economías nacionales, también aumentó el peligro de perturbación que un cambio de signo implicaba. La necesidad de mantener la confianza de los inversores puede servir de útil disciplina, pues incrementa la recompensa si las medidas son buenas y el castigo si son malas. Pero, en los últimos años, las corrientes han pasado a ser más volátiles de lo que pudiera colegirse o justificarse razonablemente en base a los cambios en las perspectivas económicas de los países. Así pues, las economías son cada vez más vulnerables a las crisis de confianza, que se asemejan a las situaciones de pánico bancario. En ocasiones, los inversores se comportan en forma exagerada ante la evolución de la economía, reaccionando tarde o con exceso. El impacto de las decisiones crece desmesuradamente a medida que el nerviosismo de los inversores se contagia a otros. En el libro Extraordinary Popular Delusions and The Madness of Crowds [Imaginaciones muy populares y la locura de las gentes], Charles MacKay escribió: "Los hombres, bien se ha dicho, piensan en manada; se ha visto que enloquecen como si fueran ganado, mientras que recuperan el buen sentido lentamente, y de uno en uno." Como pudieron comprobar con pesar las economías del sudeste de Asia en 1997 y 1998, el súbito cambio de signo de un volumen enorme de entradas de capital —y la escasez de moneda extranjera que ello entraña— puede causar grandes perjuicios económicos. Puede llevar a la fuerte caída del valor de la moneda de un país en los mercados de divisas, lo que a su vez conduce al encarecimiento de las importaciones y del servicio de la deuda expresada en moneda extranjera. Al mismo tiempo, puede que exija una mejora considerable de la balanza en cuenta corriente para obtener las divisas que hacen falta para financiar la salida de capital. A su vez, esto exige la fuerte contracción de la actividad económica para reducir el costo de las importaciones, que se palia gradualmente con el impulso que la caída del tipo de cambio produce en la competitividad del país. En Tailandia, por ejemplo, la posición de la balanza en cuenta corriente pasó de déficit a superávit, por valor de US$29.000 millones o el 20% del producto nacional anual, entre 1996 y 1998. Esta evolución estuvo ligada a caídas del 45% en el valor del baht tailandés en 1997 y del 10% en la renta nacional en 1998. III. ¿Por qué participaría el sector privado en la solución de las crisis? Recursos oficiales limitados El FMI se creó en 1944 en parte para ayudar a los países a resistir los problemas de balanza de pagos ofreciéndoles asistencia financiera temporal. El propósito era poner coto a que sintieran la necesidad de recurrir a medidas, como las devaluaciones excesivas o la imposición de barreras al comercio, que tuvieran consecuencias innecesariamente perjudiciales para ellos mismos y para otros países. Pero ahora que los problemas de balanza de pagos se manifiestan a veces en forma de salidas considerables y repentinas de capital, podrían hacer falta recursos mucho más cuantiosos para ayudar a los países a superar los problemas. Por este motivo está ahora en el candelero el papel que puede desempeñar el sector privado para ayudar a resolver las crisis. Cuando las corrientes de capital estuvieron restringidas durante los años que siguieron a la segunda guerra mundial, el volumen de recursos externos que necesitaba atraer un país para mantener un nivel razonable de actividad económica era esencialmente igual al déficit de su balanza en cuenta corriente, es decir, el dinero que necesitaba para comprar importaciones menos los ingresos en divisas que obtenía de las exportaciones que enviaba al extranjero. (De ahí el criterio tradicional de que la suficiencia de las reservas de un país en divisas se mida por el número de meses de importaciones que podrían pagar.) En las economías de mercado emergente, los déficit en cuenta corriente rara vez han superado el 5% del ingreso nacional. El volumen de las corrientes de capital sobrepasa ahora ingentemente las sumas que hacen falta para pagar el comercio; en la situación extrema podría ocurrir que un país que encarase una crisis de confianza necesitara contar con divisas suficientes para pagar de inmediato a todos sus acreedores externos. En el caso típico, esa cantidad es muy superior al déficit en cuenta corriente, en promedio más del 30% del ingreso nacional de los países de mercado emergente. La necesidad de capital sería incluso mayor si los inversores nacionales tratasen de sacar también su dinero, que es lo que ocurrió en las crisis recientes de Indonesia, Rusia y Brasil. A medida que se han incrementado las necesidades potenciales de apoyo a la balanza de pagos, han crecido también los recursos de que dispone el FMI para préstamo, pero de ninguna manera al mismo ritmo. El FMI es como una asociación de crédito en la que los países miembros hacen aportes en proporción a la importancia mundial de sus economías. El país que atraviese dificultades tiene derecho a recibir crédito por un monto que es proporcional a la "cuota" que ha suscrito, con sujeción a un acuerdo sobre medidas de ajuste económico y reforma para corregir las causas fundamentales del problema de balanza de pagos. El FMI dispone de importantes líneas de crédito acordadas con varios países industriales principales y economías de mercado emergente, conforme a los llamados Acuerdos Generales para la Obtención de Préstamos y los Nuevos Acuerdos para la Obtención de Préstamos. Pero el grueso de los recursos de que dispone el FMI para prestar procede de las cuotas suscritas por los países miembros cuya posición de balanza de pagos es fuerte. Desde 1970, y expresado en dólares de EE.UU., el total de las cuotas ha crecido en términos reales un 170%. Sin embargo, en el mismo período, según algunos estudios, las economías de mercado emergente han crecido un 250%, el comercio mundial un 440% y las corrientes de capital del sector privado casi un 850%. El FMI dispone actualmente de unos US$200.000 millones para poder prestar. Pero esta cantidad representa menos de una décima parte del total de la deuda externa de los países de ingresos bajos y medianos a finales de 1997. Para hacer frente a esta limitación de recursos, el FMI dispone de menos margen de maniobra que el banco central de un país que encare una crisis análoga de confianza en su sistema bancario. El banco central de un país puede ofrecer una garantía absoluta de que se rembolsará a los depositantes, ya que podrá imprimir una cantidad ilimitada de moneda nacional para inyectar en el sistema bancario (salvo que opere una caja de compensación o haya adoptado la moneda de otro país mediante la "dolarización".) La incapacidad del FMI para intervenir de esa manera, como ejemplo clásico de "prestamista de última instancia" , es uno de los motivos por el que los países pueden a veces verse llevados a negociar intensamente con sus acreedores para mantener el acceso al financiamiento y por el que, en definitiva, podría hacer falta en casos extremos limitar la capacidad de los acreedores para exigir el rembolso a un país que atraviese graves dificultades. Esto es lo que significa "la participación del sector privado" en la solución de las crisis. Riesgo moral Incluso si el FMI dispusiera de recursos ilimitados, no sería forzosamente deseable —ni aceptable desde el punto de vista político— facilitar todas las divisas que pudiera necesitar un país en caso de pánico por parte de los inversores. El motivo se llama "riesgo moral", es decir, el peligro de que los países se sientan alentados a seguir medidas laxas, y que los inversores se crean impulsados a conceder crédito con abandono considerando que la comunidad internacional intervendrá y asegurará el rembolso cuando la situación se tuerza. Los que criticaron el plan de rescate organizado por el FMI para México en 1995 sostienen que, al asegurar el rembolso a quienes invirtieron en bonos del Gobierno mexicano expresados en dólares de EE.UU., el FMI y otras instituciones internacionales alentaron las inversiones imprudentes en el sudeste de Asia. Sin embargo, las pruebas no lo confirman. La inversión en Asia no se encaminó hacia el tipo de activos que probablemente se hubieran beneficiado del rescate que lanzase el FMI. Los titulares de deuda pública fueron los beneficiarios principales del rescate organizado para México, pero las tenencias de deuda pública en Asia sólo aumentaron ligeramente. De igual manera, se hubiera podido esperar un mayor volumen de crédito a los bancos asiáticos porque el supuesto habría sido que probablemente gozarían de protección en el caso de una crisis. Una vez más, no fue así. Sin embargo, esto no quiere decir que el riesgo moral carezca de importancia. Está claro que los inversores se sintieron alentados a colocar dinero en Rusia parcialmente debido a la creencia errónea de que el país era "demasiado grande" o "demasiado nuclear" para dejar que quebrara. Si no se controla el riesgo moral, es probable que las crisis sean más frecuentes y más graves que de otro modo. IV. Experiencia reciente con la participación del sector privado El problema de la acción colectiva En la mayoría de los casos, el FMI puede ayudar a los países a superar los problemas de balanza de pagos sin que surjan presiones sobre los acreedores privados para que actúen en contra de su voluntad. La ayuda financiera moderada y un acuerdo para un programa convincente de ajuste económico y reforma suelen ser bastante para que los inversores y prestamistas privados recobren la confianza, y de esta manera poder restablecer el acceso del país al capital privado exterior. Los programas recientemente acordados con México, Bulgaria y los países bálticos son buen ejemplo de esa "función catalizadora". En estos casos el sector privado contribuye a la solución de la crisis en forma voluntaria, sencillamente defendiendo sus propios intereses. Pero, ¿qué ocurre si el país necesita a corto plazo un volumen considerable de divisas (que va más allá de lo que el FMI y otros prestamistas oficiales están dispuestos a facilitar) y hay pocas probabilidades de que las consiga rápidamente por conducto del sector privado? Puede que en ese caso haga falta pedir a los acreedores privados que limiten sus demandas de rembolso. Saber cuándo hay que hacerlo no es fácil. Por ejemplo, en los casos de Brasil y Corea, los programas de política económica respaldados por el FMI no consiguieron inicialmente restablecer la confianza de los acreedores. Los bancos que habían concedido préstamos no se sintieron seguros y continuaron pidiendo el rembolso de sus créditos. Los bancos centrales de los países industriales y las autoridades supervisoras les persuadieron más adelante para que moderaran sus exigencias y renovasen los créditos. Los acreedores privados tendrán también que limitar las demandas de rembolso si el país enfrenta una carga de la deuda verdaderamente insostenible, es decir, una crisis por insolvencia más bien que un problema de falta de liquidez a corto plazo. En estos casos será por último inevitable la reestructuración de la deuda de un país. Como ocurre en las situaciones de quiebra de una entidad, los acreedores suelen juzgar que les conviene colectivamente contribuir a la solución de la crisis financiera ejerciendo moderación en sus demandas de pago. La razón de que pudiera tener que participar el sector oficial —para alentar o exigir esa moderación— está en que desee evitar el llamado "problema de acción colectiva", a saber, que para cada acreedor por separado se presenta el incentivo de cobrar lo antes posible o de tratar de bloquear un plan de reestructuración de la deuda, y de esta forma sacar ventaja a costa de los demás acreedores. Algunas instituciones privadas —a las que se conoce como "buitres"— se especializan precisamente en esa táctica de bloqueo. El problema de acción colectiva podría agravarse porque, individualmente, es probable que los acreedores cuenten con información muy imperfecta sobre las medidas e intenciones verdaderas que tengan otros acreedores en la misma situación. El problema de acción colectiva se manifiesta claramente en el filme de 1998 titulado Waking Ned Devine, como señala Steven Schwarcz de la Facultad de Derecho de la Universidad Duke. En la historia, un hombre sin herederos llamado Ned gana ₤6,7 millones en la lotería nacional irlandesa y fallece a causa de la emoción recibida. Sus 52 vecinos en el pueblo en que vivía deciden que uno de ellos se haga pasar por Ned, cobre el premio y comparta con todos las ₤130.000 que les corresponderían a cada uno. Para recibir el dinero, todo lo que tienen que hacer es afirmar ante la administración de loterías que el falso Ned es el ganador. Lamentablemente, una mujer del pueblo quiere una participación mayor y amenaza con descubrir el fraude si no le dan más dinero. Otra dimensión del problema de acción colectiva es el incentivo que se presenta a algunos acreedores para actuar como "polizones". Un acuerdo para la reestructuración mejorará la capacidad de un país para atender el servicio de esa parte de la deuda cuyas condiciones originales no se modifiquen. En consecuencia, hay un incentivo para que los acreedores se abstengan de participar en el acuerdo y sencillamente se aprovechen de las mejores perspectivas de rembolso. Entonces, en la práctica, ¿qué se hace para limitar la acción de los acreedores que van por libre o para persuadirles de que actúen con moderación? El enfoque ha variado según los casos y ha obedecido a diversos factores. Un aspecto crucial es el tipo de deuda y de acreedor. Deuda bancaria En los casos en que la deuda corresponde a créditos bancarios, el método para conseguir de los acreedores un aporte concertado suele verse facilitado por el hecho de que sea un número más bien pequeño de acreedores. Por ejemplo, a principios de 1999 fue relativamente fácil conseguir que los bancos aceptasen mantener abiertas las líneas de crédito para los prestatarios brasileños, después de que el anuncio de un programa negociado con el FMI no lograra inicialmente detener la salida de capital. Los prestamistas estuvieron interesados en cooperar para no poner en peligro las relaciones comerciales establecidas desde hacía tiempo con Brasil. Pero puede que estas circunstancias no se den en otros países. A finales de 1997 hizo falta un enfoque mucho más duro en el caso de Corea. Las reservas oficiales del país estaban prácticamente agotadas tras haberlas destinado al pago de los préstamos de bancos coreanos obtenidos en el exterior. Planeaba la amenaza de un incumplimiento inminente. Las autoridades de los principales países industriales que componen el Grupo de los Diez presionaron a los bancos en sus países para que renovaran los títulos de deuda frente a la banca coreana, en lugar de exigir su cancelación. La maniobra funcionó, pero el Grupo de los Diez estuvo dispuesto a emplear ese método debido únicamente a las posibles repercusiones de un incumplimiento coreano sobre la estabilidad del sistema financiero mundial. Es dudoso que se hubiera repetido la iniciativa en el caso de un país menos importante para el sistema. También podría ser peligroso utilizar regularmente este método, pues los bancos que se vieran obligados a mantener abiertas las líneas de crédito en un país podrían decidir reequilibrar sus carteras de préstamos y pedir la cancelación de deudas en otros países. El temor tan solo de verse sometidos a ese tipo de presión podría ser suficiente para alentarles a pedir la cancelación. Bonos soberanos La tendencia más visible de las corrientes internacionales de capital en los últimos años —aparte del rápido ritmo de crecimiento— ha sido el avance de la emisión de bonos frente a los créditos bancarios. Desde 1980, la emisión bruta de bonos por los países de mercado emergente ha crecido según una fuente en un promedio del 25% anual, cuatro veces la tasa registrada por los préstamos bancarios sindicados. Esto significa que los acreedores privados son ahora cada vez más numerosos, anónimos y difíciles de coordinar. Es menos probable también que mantengan relaciones comerciales establecidas con los países a los que prestan. Sin embargo, dicho esto, la experiencia reciente en lo que respecta a la reestructuración de la deuda contraída mediante emisión de bonos ha sido menos difícil de lo que muchos esperaban. Tras la suspensión rusa en 1998 y pese a que había alcanzado un acuerdo sobre un programa económico con el FMI, Ucrania no pudo captar recursos de los inversores privados mientras el perfil de rembolso de su deuda estuvo muy concentrado. Varios de los pagos que vencían en 1998 y 1999 fueron reprogramados poco a poco antes de que pudiera llegarse a un acuerdo a principios de 2000 para la reestructuración general de los bonos públicos. Tres de las emisiones que se reestructuraron no estaban muy repartidas, por lo que fue relativamente fácil llegar a un diálogo de colaboración con los titulares. Uno de los inversores planteó la posibilidad de litigio para demandar el rembolso completo, pero los demás consideraron que la oferta de intercambio de títulos era lo bastante atractiva para ser aceptada. Así las cosas, pudo concluirse satisfactoriamente el canje y no hubo litigio. Pakistán también alcanzó un acuerdo para la reestructuración general de su deuda externa a principios de 2000. Anteriormente, a fines de 1998, se produjo una crisis aguda de liquidez cuando el incremento de la deuda a corto plazo coincidió con la caída del flujo de recursos oficiales extranjeros debido a las pruebas nucleares que inició el país. La deuda reestructurada incluyó depósitos mantenidos en instituciones financieras pakistaníes, bonos emitidos por las autoridades nacionales y crédito bancario concedido al gobierno y empresas públicas. Los bonos pakistaníes estaban en su mayor parte en poder de instituciones financieras y particulares del Oriente Medio. Las autoridades pudieron ponerse en contacto con los titulares del 40% de la deuda y negociaron una oferta aceptable de canje. Tanto en el caso de Ucrania como en el de Pakistán, el pronóstico de que la reestructuración de la deuda en bonos se vería frustrado por litigios perturbadores resultó demasiado pesimista. Puede que ello obedeciera a diversos factores: amplio contacto oficioso entre deudores y acreedores; amenaza creíble de incumplimiento si no se llegaba a un acuerdo; claro entendimiento de que los países enfrentaban graves problemas de balanza de pagos y escasez de divisas; y seguridades de que el FMI estaba insistiendo en importantes reformas económicas. Marginalmente, puede que las cláusulas incluidas en muchos de los contratos firmados para la emisión de bonos, que limitaban el alcance de que los acreedores disidentes pudieran impedir un acuerdo, hayan contribuido a evitar los litigios. En Ucrania se recurrió a dichas cláusulas, pero no así en Pakistán. Cuando Ecuador atravesó dificultades en 1999, las perspectivas de reestructuración parecían mucho menos prometedoras. En septiembre de ese año, Ecuador fue el primer país que dejó de pagar los bonos Brady, unos títulos creados para reestructurar los créditos bancarios impagos de los años ochenta. Los intentos de normalizar las relaciones de Ecuador con sus acreedores se vieron largamente impedidos por la confusión de los acontecimientos políticos. Pero, en mayo de 2000, las autoridades ecuatorianas anunciaron que estaban dispuestas a reestructurar la totalidad de los US$6.650 millones de bonos internacionales y Brady, e insistieron en que no habría acuerdos paralelos con grupos separados de acreedores. La oferta de canje por nuevos bonos a 30 y 12 años se lanzó el 27 de julio, exigiéndose una aceptación del 85% para que entrara en vigor. El anuncio produjo una subida del precio de la deuda ecuatoriana en el mercado secundario, lo que indicó que el mercado consideraba que la oferta era relativamente buena. Al final, el 98% de los titulares de los bonos aceptó la oferta. En este caso puede haberse evitado la litigación debido parcialmente al uso innovador del llamado "consentimiento de salida". Esto permite que, por mayoría simple de los titulares de los bonos, se modifiquen las condiciones del bono original no relacionadas directamente con el rembolso. En consecuencia, resulta menos atractivo que los acreedores disidentes mantengan los títulos. Todo ello no significa necesariamente que la amenaza de litigios perturbadores ya no sea un problema. Perú tuvo que pagar hace poco a una empresa "buitre", Elliott Associates, porque la empresa había conseguido en junio de 2000 que un tribunal de Bruselas dictara una orden que habría significado que Perú dejase de abonar intereses por los bonos Brady, llevando a la empresa a una costosa quiebra. Los fundamentos jurídicos sobre los que Elliott Associates defendió su caso son polémicos, pero el éxito que ha tenido obligando a Perú a pagar podría alentar a otros titulares de bonos a resistir las reestructuraciones futuras. V. El camino que queda por recorrer Reglas del juego Los acreedores privados han sostenido frecuentemente que los planes oficiales para llevarles a que participen en la solución de las crisis son contraproducentes. Según afirmó la Asociación de Corredores en Mercados Emergentes en septiembre de 1999, "Aunque en principio la participación del sector privado en la distribución de la carga es aceptable, la reestructuración forzada de los bonos ahuyentará de los mercados emergentes a los inversores y privará a los países del acceso que necesitan a los mercados de bonos." En la práctica esto no ha ocurrido. El flujo bruto de financiamiento privado hacia los mercados emergentes se ha estado recuperando, si bien inestablemente, desde su punto mínimo alcanzado tras la crisis a finales de 1998. Muchos participantes del sector privado parecen aceptar ahora la necesidad de que se aliente (o en casos extremos) exija su participación. La queja principal en estos momentos es que parece no haber "reglas del juego" que expliquen el cuándo y el cómo de la participación del sector privado. Esta preocupación se ve agravada por el sentir entre los acreedores privados de que se les estén pidiendo concesiones que, según ellos, el llamado "Club de París" formado por acreedores oficiales no está dispuesto a ofrecer. Algunos acreedores privados creen también que el FMI ha alentado activamente a los países a que dejen de pagar y que, en contra de la política que proclama, el FMI está dispuesto a prestar a los países que tienen atrasos frente a los acreedores privados incluso cuando no negocian de buena fe. Que sea práctico y deseable establecer las reglas claras del juego es algo que los países miembros del FMI han debatido. Algunos sostienen que automáticamente debería pedirse la participación del sector privado si el uso de recursos del FMI que hace el país rebasa un nivel predeterminado, por ejemplo, el 300% de la cuota. Los partidarios de las reglas claras afirman que se daría así a inversores y prestamistas un mayor incentivo y la capacidad para gestionar el riesgo sensatamente. Otros han sostenido que las reglas limitarían la flexibilidad con que la comunidad oficial puede reaccionar ante las futuras crisis. Los países en crisis son muy distintos y un método sencillo, libre de matices, no es práctico. Las reglas inflexibles que ocasionaran a los acreedores pérdidas en circunstancias específicas podrían hacer también que los acreedores privados estuvieran menos dispuestos a conceder préstamos o a ofrecer nuevos recursos voluntariamente. Un enfoque excesivamente rígido también podría conducir a incumplimientos desordenados, que limitarían a largo plazo el acceso de un país a los recursos de capital y también pondrían en peligro el acceso de otros países. El camino medio entre estos dos puntos de vista sería establecer un marco con objetivos predeterminados y luego ajustar las medidas tomadas para alcanzar esos objetivos en función de las circunstancias de cada caso. En virtud de ese marco, y en los casos en que un acuerdo sobre programa de ajuste económico y respaldo financiero del FMI no fuera suficiente para restablecer el acceso del país al financiamiento privado, el país tendría que acudir a sus acreedores para conseguir un plazo de transición hasta que surtieran efecto las medidas correctoras. En los casos extremos, en los que los acreedores no estuvieran dispuestos a ofrecer ese apoyo voluntariamente, pudiera ser necesario exigirles moderación para que el país pudiera volver a un perfil sostenible de rembolso de la deuda. Participación constructiva Hay amplio acuerdo en que con mejor comunicación entre los países deudores, los acreedores privados y las instituciones financieras internacionales se puede contribuir a evitar las crisis y también a facilitar su gestión y solución cuando irremediablemente surjan. Se necesita esa "participación constructiva" en dos niveles, a saber, en relación con el conjunto del sistema financiero internacional y, separadamente, con los propios países. Para fomentar la participación constructiva en todo el sistema, el FMI ha creado un Grupo Consultivo sobre Mercados de Capital (GCMC) en el que representantes de las principales instituciones financieras del sector privado se reunirán regularmente con la gerencia y el personal del FMI para tratar temas de interés común. La primera reunión del grupo se celebró en septiembre de 2000. Los temas de estudio incluirán la evolución de las corrientes de capital y los mercados financieros que tenga importancia para el sistema y también las repercusiones de las medidas que tome el FMI o la comunidad internacional en términos amplios. Sin embargo, no se ocupará de temas operativos relacionados con un determinado país o grupo de países, ni se facilitará a los miembros del sector privado acceso privilegiado a información restringida. El diálogo que el grupo promueva contribuirá a clarificar a los participantes del sector privado cuál es el enfoque que el sector oficial está adoptando para la participación del sector privado, aunque ese enfoque no pueda codificarse mediante normas formales. No hay un modelo universal que indique la mejor manera de conseguir la participación constructiva en un país determinado. México se cita a menudo como ejemplo de la mejor práctica a seguir. Las autoridades mexicanas se reúnen regularmente con acreedores e inversores, y la relación se intensifica cada vez que se prepara una emisión importante de bonos internacionales. Las autoridades también viajan frecuentemente a los principales centros financieros para tratar la evolución reciente y las perspectivas. Este enfoque puede abaratar la obtención de préstamos pues reduce la prima de riesgo que piden los inversores por razones de incertidumbre. Puede que también logre que los inversores no sean tan propensos a reaccionar exageradamente ante la coyuntura económica ni a dejarse llevar por un comportamiento de manada. En el caso de que surja una crisis, puede que también contribuya a coordinar la respuesta voluntaria de los acreedores del país. Con todo, el enfoque tiene que salvar varias barreras. Entre éstas figuran: falta de preparación y de experiencia en relaciones públicas por parte de algunos prestatarios; renuencia a la comunicación de información confidencial; preferencia de algunos inversores por un trato individualizado con las autoridades y el deseo de algunos titulares de los bonos de mantener el anonimato. Puede que estos factores ayuden a explicar el motivo de que muchos participantes en el mercado se muestren poco entusiastas con los comités permanentes de deudores y acreedores. Cláusulas de acción colectiva La participación constructiva en las relaciones entre un país deudor y sus acreedores debería significar que, en caso de crisis, la negociación fuera más fácil. Pero sería ingenuo suponer que la mejor comunicación será suficiente para eliminar el problema de acción colectiva, sobre todo si algunos de los titulares de la deuda tienen poco interés en mantener una relación a largo plazo con el país al que han prestado. Una manera de facilitar la reestructuración en estas circunstancias es que los contratos incluyan cláusulas que limiten la capacidad de los acreedores disidentes para obstaculizar un acuerdo. Entre esas cláusulas figuran las siguientes: - Cláusulas sobre decisión mayoritaria, en virtud de las cuales las condiciones de reestructuración acordadas por una determinada mayoría de titulares de los bonos son obligatorias para la minoría.
- Cláusulas de reparto, en virtud de las cuales los fondos que un titular de los bonos haya conseguido mediante recurso a los tribunales se reparten con otros titulares en proporción a la tenencias de cada uno.
- Cláusulas de representación colectiva, en virtud de las cuales es más fácil reunir una mayoría permitiendo que fideicomisarios y otras personas representen a los titulares de los bonos en las reuniones de los titulares.
Los bonos que se emiten conforme al derecho británico suelen incluir estas cláusulas. Pero sólo aproximadamente una cuarta parte de las emisiones de bonos internacionales y Brady de los países de mercado emergente lo hacen. La mayoría se someten a la jurisdicción de los tribunales de Nueva York, que no incluye estas características favorables a la renegociación, y conforme a los cuales todos los titulares de los bonos tienen que estar de acuerdo con toda modificación de las condiciones de pago. La existencia de cláusulas de acción colectiva puede que haya contribuido marginalmente a facilitar la reciente reestructuración de los bonos de deuda emitidos por Ucrania y Pakistán, aunque los participantes en los mercados financieros no parecen estar convencidos de que influyan verdaderamente en las perspectivas de alcanzar o no la reestructuración de la deuda. Los principales países industriales han instado a las economías de mercado emergente a que adopten cláusulas de acción colectiva, y Reino Unido, Alemania y Canadá han dado ejemplo incluyéndolas en las emisiones de sus propios bonos. No obstante, se comprende que muchos países de mercado emergente se sientan nerviosos con la decisión por temor a la reacción de los inversores. A primera vista, el recurso al consentimiento de salida, que no tiene precedente, para la reestructuración de la deuda de Ecuador pudiera significar que las cláusulas de acción colectiva no son al parecer tan necesarias pero, con todo, es probable que ese consentimiento ofrezca un mecanismo más previsible para la moderación de los acreedores que será igualmente atractivo para inversores y sector oficial. Un argumento en contra de las cláusulas de acción colectiva es que, al facilitar la reestructuración, podrían alentar a los países a que renieguen de su compromiso. Esto haría que a los países de mercado emergente les resultara más caro captar recursos mediante la emisión de bonos, pues se les consideraría menos seguros. Las pruebas están divididas. Indican que las cláusulas de acción colectiva no influyen en el costo de los préstamos que obtienen los países con buena calificación crediticia, pero sí los encarecen para los países cuya calificación es baja. Algunos sostienen que esto no es malo, pues servirá de estímulo para que los países adopten el tipo de medidas adecuadas que lleven a mejorar su calificación crediticia. No hay duda de que las cláusulas de acción colectiva contribuyen a que la reestructuración de las emisiones de bonos sea más fácil. Pero no eliminan el incentivo a que los titulares de la deuda se apresuren a desinvertir rápidamente, previendo que las empresas buitre u otros acreedores disidentes llegan a formar una minoría de bloqueo. Suspensión con aprobación oficial Si una empresa se encuentra en dificultades, hay un incentivo para que los acreedores traten de adquirir activos lo más rápido posible. Por este motivo, casi toda legislación nacional sobre quiebras incluye disposiciones que protegen temporalmente a las empresas frente a los acreedores (así es, por ejemplo, lo que dispone el Título 11 de la legislación estadounidense). Pero cuando es un país el que se encuentra en dificultades, no hay legislación internacional sobre quiebras que ofrezca protección. Nadie espera que pueda obtenerse en algún momento un código internacional de estas características, pero algunos sostienen que quizá haya margen para que la comunidad internacional apruebe de hecho el equivalente de una suspensión temporal del pago de la deuda de un país si fuera en interés público. En cierto sentido, el FMI ya concede respaldo moral a ciertas suspensiones al estar dispuesto a conceder crédito a países que tengan atrasos frente a los acreedores privados, con la condición de que estén negociando de buena fe con dichos acreedores para llegar a un acuerdo de colaboración. Sin embargo, ese respaldo moral no ofrece a un país protección legal frente a los acreedores. Algunos han indicado que podría hacerse mediante enmienda de la Sección 2 b) del Artículo VIII del Convenio Constitutivo del FMI, es decir, la carta constitutiva de la institución. El FMI ya dispone de atribuciones para aprobar los controles sobre el capital (que prohíben ciertos pagos al extranjero) y los controles cambiarios (que limitan la disponibilidad de moneda extranjera para efectuar esos pagos). La enmienda haría falta para aclarar que la jurisdicción del FMI se amplía a los controles impuestos en apoyo de una suspensión. Las opiniones sobre este tema entre los países miembros del FMI están fuertemente divididas, y los obstáculos que se levantan en el camino de una enmienda de esta índole son considerables. La experiencia indica que quedarían dudas sobre el significado y la eficacia de la jurisdicción del FMI en ese terreno. También está el problema de la ratificación de la enmienda. Exigiría el apoyo de más de la mitad de los países miembros del FMI, con por lo menos el 85% del número total de votos. La enmienda tendría que ser luego incorporada al derecho mercantil de los países, ya fuera mediante modificación expresa de las leyes o mediante una interpretación de los tribunales nacionales que sentara jurisprudencia. Con toda probabilidad, muchos países se mostrarían muy renuentes a limitar la libertad de sus ciudadanos para recurrir a la justicia con el objeto de cobrar lo que se les debe. Dejando de lado estos obstáculos, no está claro cuál sería precisamente el efecto de una suspensión con aprobación oficial sobre el comportamiento de prestamistas e inversores. La amenaza de una suspensión forzada podría alentar a los acreedores a que cooperasen voluntariamente, pero también podría alentarles a que buscaran la salida más próxima mucho antes de lo que habrían hecho en ausencia de esa suspensión. Imponer una suspensión en un país podría también alentar a los acreedores a que vendiesen sus activos, o a pedir el rembolso de créditos en otros países, con lo que se exportaría la inestabilidad y los problemas de balanza de pagos. En cuanto a futuras corrientes de capital, las suspensiones con aprobación oficial podrían llevar a que los inversores se prepararan para retirarse rápidamente (mediante préstamos con vencimientos más cortos) y a pedir garantías para los préstamos en forma de derecho a los ingresos de la exportación o pignoración de otros activos. Estas acciones significarían que, a largo plazo, la solución de una crisis sería mucho más difícil, no más fácil. VI. Conclusión Las crisis financieras no van a desaparecer. Pero sería una actitud agorera sostener que no es posible lograr que sean menos frecuentes o graves. Como primer punto del orden del día está la prevención de las crisis. Con ese fin, el FMI ha intensificado la actividad ordinaria de supervisión sobre la política económica de los países, centrándose en los factores que podrían llevar a que sean más vulnerables a las crisis, por ejemplo, medidas macroeconómicas inadecuadas, sistemas financieros frágiles, regímenes cambiarios inapropiados y otros aspectos similares. También ofrece incentivos financieros a los países que adopten medidas para que las crisis sean menos probables. Sin embargo, las medidas de prevención de las crisis no son infalibles. Es importante estar preparado para que las crisis sean más fáciles de gestionar cuando surjan, de manera que el costo social y económico sea menor. Se reconoce ahora ampliamente que la participación de los acreedores privados en la solución de las crisis puede desempeñar un papel importante. La comunidad internacional continúa ponderando una serie de cuestiones clave. Entre las más importantes se encuentran las siguientes: ¿Cómo conseguir que la participación del sector privado sea más eficiente y menos penosa?, ¿Se podrán formular las "reglas del juego" más claramente sin perder las ventajas que ofrece un método flexible? | 
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